老凤祥黄金中国十大黄金首饰品牌上海老凤祥珠宝银楼

（报告出品方/分析师：国信证券 张峻豪 柳旭）

公司概况：

百年龙头，历久弥新 公司历史沿革

老凤祥品牌创始于 1848 年，品牌历史底蕴浓厚，是中国珠宝首饰行业的知名品牌。 目前主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业； 二是以“沪工美”商标为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的 笔类文具用品产业，其中公司以黄金珠宝首饰产业为主。截至 2022 年底，公司黄 金珠宝板块共计 5609 家门店（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。且在 2022 年首次入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”（英国评估机构 Brand Finance 发布），排名 28 位，是大中华地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌。

公司经营概况 经营业绩方面，据业绩快报数据，公司 2022 年营收 630.10 亿元，同比+7.36%， 实现归母净利润 17 亿元，同比-9.38%。总体上，疫情期间公司积极推进渠道下沉， 不断开拓市场，提升市场占有率，整体经营在疫情扰动下仍彰显韧性。过去几年 的复合增长看，公司收入和利润规模保持稳健增长，2018-2022 年公司营业收入/ 归母净利润复合增速分别为 9.53%/9%。

 营业收入分业务：珠宝首饰业务占比高 分业务看，公司以珠宝首饰销售业务为主，2019-2021 年珠宝首饰营收占比分别 为 74.76%/73.62%/79.84%，2022 上半年进一步提升至 86.65%。黄金交易为公司 第二大营收来源，2019-2021 年占营业收入的比重分别为 21.88%/25.16%/19.10%， 2022 上半年的营收占比为 12.62%。

从品类看，预计公司以黄金首饰为主。销量维度，公司 2019-2021 年黄金分别销 售 135.62/119.05/144.11 吨；同期铂金分别销售 1.19/0.99/0.84 吨。

 营业收入分区域：覆盖全国市场，部分自营网点布局境外市场

公司战略以国内市场为主体，境内销售主营业务收入占比保持在 99%左右。同时 公司落实“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的战略思路，打通 境 内 外 业 务 ， 2019-2021 年 境 外 销 售 主 营 业 务 收 入 占 比 分 别 为 1.03%/0.64%/0.66%。

网点方面，公司本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针， 近年来门店数量实现稳步增长。截至 2022 年底，公司黄金珠宝板块共计 5609 家 门店（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。经营模式上，公司以加盟模式为 主，同时自营强化品牌形象，连锁加盟店占总门店的比重在 96%左右。

股权结构及管理层：上海国资控股，积极开展国企改革激发活力 股权结构方面，截至 2022 年 9 月底，上海市黄浦区国资委持股 42.09%，其余的 前五大股东分别为全国社保基金一一三组合、龙悦网络有限公司、香港中央结算 有限公司及 GUOTAI JUNAN SECURITIES(HONGKONG)LIMITED，依次分别持有公司股 份的 1.34%、1.27%、1.12%和 1.09%。

管理层看，公司董事长杨奕曾担任上海市旅游局党组书记和副局长、上海市黄浦 区政府党组成员和办公室主任，2016 年 3 月 4 日起至今任公司党委书记，2022 年 7 月 4 日起任公司第十届董事会董事长。副董事长、总经理黄骅 2007 起便在公 司任职，对公司经营状况熟悉，2016 年 4 月 26 日至今任公司总经理，兼任控股 子公司上海老凤祥有限公司董事、总经理，2022 年 7 月 4 日起任公司第十届董事 会副董事长。

此外，公司借势“双百计划”开展股权改革，激发经营活力。2018 年 8 月公司被 纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，公司亦随后制订了相关改革方案。如 2019 年针对公司下属股权结构涉及经营者持股的七家子公司拟定了《下属子公司 股权改革工作方案》，并完成了上海老凤祥钻石加工中心有限公司自然人股东 9.71%股权的改革工作，引进了战略投资者国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企 业，有效解决了子公司股权僵化问题。此外，公司 2020 年开始推行职业经理人制 度，加快推进和优化公司经营管理人才的队伍建设。

行业简析：渠道及产品推动行业集中度提升， 短期金价催化终端需求 行业概况：黄金珠宝行业稳增长，后疫情时期复苏向好 我们通常研究的珠宝首饰包括黄金、钻石、铂金、K 金和玉石等多个品类，其主 要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少 于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属 性，且近年来设计工艺不断提升。

行业规模看，据欧睿国际数据，2021 年/2022 年中国珠宝首饰行业零售规模分别 为 7641 亿元/8159 亿元，分别同比增长 18.1%/6.8%。总体上，过去数年中国珠宝 首饰零售规模增长表现平稳，2012-2022 年复合增速为 6%。 具体品类看，中国珠宝消费近几年的结构较为稳定，其中黄金产品占比较高。据 欧睿国际数据，按金属材质分类，2020-2022 年黄金材质销售占比分别为 76.3%/76.7%/77.1%。从上市公司的销售结构亦可以看出，近年来黄金产品占比持 续提升，受益于其日益提升的设计感，以及在疫情期间进一步凸显的保值优势。 如 周 大 福 2020-2022 财 年 ， 黄 金 首 饰 及 产 品 占 收 入 的 比 重 分 别 为 66.5%/68.2%/73.7%。

疫情后的消费复苏看，黄金珠宝产品受益婚嫁消费场景偏刚性需求，以及黄金避 险保值属性，需求复苏良好。例如以 2022 年数据看，自 2022 年 3 月开始，在全 国疫情散发影响下，金银珠宝消费受到明显的抑制，3-5 月社零分别同比 -17.9%/-26.7%/-15.5%。但 6 月至 8 月中旬，受益于疫情缓解及 520、七夕等节日，金银珠宝消费显著修复，7 月社零一度恢复至 22.10%。而今年以来，黄金珠 宝消费展现了较强的复苏趋势，2023 年 1-2 月金银珠宝社零在相对高基数的情况 下仍同比增长 5.9%，领先于其他可选消费品类，且进入二季度，行业在去年同期 低基数下（2022 年 3-5 月黄金珠宝社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎 来进一步的数据改善。

发展驱动：金价走强提振需求，渠道及产品力推动中长期发展  近期金价走强，总体利好黄金珠宝企业经营业绩 在硅谷银行破产、瑞信风波等事件影响下，市场避险情绪增加及对美联储加息预 期有所弱化，带动金价持续上行。2023 年 4 月 13 日，COMEX 黄金收盘价 2054.6 美元/盎司，较 3 月 10 日硅谷银行宣布破产当天收盘价上涨 9.7%。

参考过去，黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定 的相关性，故企业的基本面也随之相关。具体从收入和毛利两个维度看：

1）收入角度，首先在量的方面，理论上价格的短期上涨会导致金饰需求减少，反 之则会增加。但由于黄金的投资理财属性，持续稳定的上涨会推动需求增加，主 要系符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意 愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振品牌公司端的收入。

总结来看，当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需 求量反而会受推升。 此外，在价的方面，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升销售额增长。 尤其是现在黄金产品销售多数以按克计价为主的情况下。据中国黄金报社及世界 黄金协会 2021 年统计数据，57%的 24K 足金产品按克计价，且 42.5%的受访零售 商计划增加按克计价产品比重。

我们对 2009 至 2019 年（新冠疫情前）的年度金价及金饰消费数据分析后，认为 上述理论与近年市场情实际情况保持了较高的相合性。短期而言，如 2013、2016 和 2019 年，金价异于往年的大幅度涨跌都带来了当年金饰消费量的明显反向变 化，其中 2013 年 SEG 黄金 9999 跌幅 29.1%带来了金饰消费量 56.6%的增长。不过 中长期，2013 年之前的十年黄金大牛市和 2016 年-2019 年的的金价回升都带动了 消费额的持续上涨，即使 2019 年金饰消费量在金价 19.9%的全年涨幅中下降了 7.1%，但受益于价的提升，消费额全年保持了 7.1%的增速。

2）毛利率角度，多数黄金珠宝企业在近几年推进下沉扩张过程中，加盟模式下的 收入占比不断提高。而批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售 价格也根据交易所的黄金报价调整。因而从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营 中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存 货成本计算。因此一般来看，金价的持续上涨下公司的毛利率将有望得到提升。 以黄金产品占比较高的企业老凤祥为例，在 2009 年/2016 年黄金上涨持续较长的 年份，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛 利率确实有一定的推动作用。但同时也要看到，目前各企业均有采取套保机制以 减弱金价波动对经营的影响。

 龙头企业下沉扩张仍有空间，黄金工艺提升推动品类中长期成长

首先在渠道方面，下沉市场仍有开拓空间。从消费力角度看，下沉市场居民的消 费力稳步提升，消费升级需求持续释放。麦肯锡数据显示，2010-2018 年，三四 线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭年复合增长率达到 38%，高于一二线城市的 23%。 珠宝企业自身也正加速下沉展店，以抢占市场机遇。如以周大福珠宝品牌来看， 2022 财年在中国（不含港澳台）市场净开店 1361 家，过半数位于三线及其他城 市。周大生截至 2022 上半年，按门店所在城市线级划分，分布在一二线的终端门 店占比 30.1%，分布在三四线及以下城市的终端门店占比 69.9%。

从开店空间的维度看，如我们在《把握渠道扩张机遇，探寻黄金珠宝企业制胜之 道》报告中分析所述，参考历史增速，我们假定 2025 年中国黄金珠宝人均消费达 到 658 元，2021-2025 年复合增速为 4%。同样以常见的 100 ㎡左右的黄金珠宝门 店看，考虑租金、人工成本等或有所上升，以门店净利率 5%左右（不算资金成本）测算，2025 年行业可容纳的门店数量在 5.73 万家左右。 结合一二线龙头企业当前的门店数量看，未来在下沉市场仍有拓展空间，包括增 量开店及抢占当期珠宝品牌的存量门店。而龙头企业凭借在产品力、售后保障等 方面的优势则有望吸引更多的消费需求及提升客单价，从而推动行业规模增长。

其次在产品力方面，目前消费者购买黄金饰品时，除看重保值增值功能外，也更 为关注其饰品特征，对于工艺设计感有了更高的期待，尤其是年轻消费者崛起， 更为注重产品的个性化和设计美感。在此背景下，各品牌方也在积极改进黄金生 产技术，进行创意设计及研究，以契合终端消费者需求，如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品近年受到消费者的青睐。 具体来看，普通黄金产品易变形且产品款式单一，而古法金饰品传承传统古法手 工制金工艺，风格更加国潮化，做工更加细腻精致、呈现质感更加独特；3D 硬金 饰品硬度高，产品具备立体感；5G 黄金饰品硬度高、质感足、款式时尚感强。

从实际消费数据看，以古法金为例，据中国珠宝玉石首饰行业协会统计数据， 2017-2019 年，普货黄金饰品的市场份额从 75.15%降至 2019 年的 50.20%，反之， 古法金饰品的市场份额从 1.6%快速增加至 12.17%，3D 硬金饰品的市场份额从 23.25%增加至 24.36%。对于企业而言，在同质化较为严重的黄金产品零售行业， 设计属性更强的产品有助于提升企业差异化竞争优势，定价也相对更高从而提升 毛利率。

竞争格局：龙头企业把握扩张机遇，集中度稳步提升 黄金珠宝行业形成了进口品牌、中国香港品牌和中国品牌三足鼎立的局面，其中 高端市场以 Cartier、Tiffany、宝格丽等国际大牌为主，中高端市场竞争相对激 烈，主要包括老牌中国香港品牌周大福、周生生以及中国品牌周大生、老凤祥、 潮宏基等，以及 DR 等特色钻石品牌，萃华珠宝、菜百首饰等部分区域性珠宝品牌。

当前在市场竞争层面，整体珠宝行业看，中国珠宝首饰市场以国产头部品牌为主， 据欧睿统计数据（Brand Shares of Jewellery），以销售金额统计的 2022 年市 占率前三的品牌分别为周大福（11.8%）、老凤祥（7.9%）、老庙（3.7%）。总体 上，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领先行业的增速，疫 情也客观上加速了行业洗牌。据欧睿国际数据，2022 年中国珠宝首饰行业 CR5 达 到 28.1%，较 2019 年提升 7.4pct。

公司分析：渠道及产品布局领先行业，机制改 善释放活力 公司作为拥有百年历史底蕴的黄金珠宝龙头，品牌积淀深厚，近年来亦积极进行 国企改革以激发经营活力和创新思维：

1）渠道端走“品牌联动”、“立体式经营” 的新路，坚持自营银楼、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的立 体营销模式；

2）产品端注重自研设计，以优秀工艺设计师、自有时尚创意中心为 优势，丰富黄金珠宝产品体系，打造差异化竞争优势。

3）经营端，不断完善经营 体制改革，优化激励机制，推进管理团队的市场化，持续激活企业效益。 公司整体形成了从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产 制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行 等配套领域，整体产业规模化优势明显。未来，公司依托强大品牌积淀，通过机 制的不断优化完善，有望力争在“十四五”期末实现销售收入超千亿元、进入全 球奢侈品百强公司前十位的规划目标。 渠道端：逆势扩张能力优异，自营+加盟开拓市场 在前期疫情影响以及品类变化等因素下，当前行业整体集中度处于提升阶段，行 业龙头有望借此机会加速渠道拓展抢占市场。老凤祥在此机遇下持续扩张门店， 2020/2021/2022年疫情下分别净开557/495/664家，体现了龙头企业的经营韧性， 逆势扩张了市场份额。

具体渠道扩张策略看，公司采取自营与加盟相结合的方式，其中自营银楼利于公 司品牌形象塑造及精准把握消费者数据和偏好。此外，加盟店是公司快速扩张重 要伙伴，公司下设合资子公司，直接负责管辖区域的销售、收款、市场开拓等日 常经营管理事务，总公司授予其招商代理权，加盟资格由上海总公司审定，由总 公司审批。公司近年来加盟店持续扩张，2020/2021 年分别净开 561 家/489 家， 2022 上半年净开 108 家。 此外，在门店运营中，公司致力于提升顾客购物体验，从商品布局、门店服务、 精品展示和主题活动等方面给消费者全新体验；同时推进网络直播、会员商城等 新销售方式，发展多元化销售渠道，吸引年轻客户群体。

产品端：自有设计打造差异化优势，工艺美术大师团队独具匠心 在黄金珠宝行业多实行外包设计、生产的情况下，公司自有黄金、珠宝首饰专业 加工基地，包括老凤祥东莞珠宝首饰有限公司、老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有 限公司两家设计生产基地，有助于提升公司产品创新研发、自营生产和自我盈利 能力。公司 2019 年曾公布不同生产模式的产量占比，黄金产品中 48.13%来自自 产，51.87%来自委托加工；镶嵌产品中 45.55%来自自产，54.45%来自委托加工。

具体来看，公司持有老凤祥东莞珠宝首饰有限公司 51%股份，该公司在东莞拥有 现代化、数控化的黄金工厂，突破了黄金珠宝行业手工加工的传统，有效地提升 了生产效率、加工精度和产品实物质量，形成了现代化、数控化的产品链，为品 牌自主产品研发、生产，进一步延伸产业链、突出势奠定了坚实的基础。 此外，针对产品的时尚工艺，公司 2022 年投产运营了老凤祥（海南）黄金珠宝时 尚创意中心。该中心拥有倒模、油压、古法、5G 镜面、CNC、机织链等生产线， 组建了工艺研发中心，自主研发设计、3D 建模、3D 打印到金版制作，截至 2022 年 8 月，获得专利总数达 40 件。未来，公司也将重点协调东莞和海南两个生产加 工基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面联动、互补，从而促进和提升老凤 祥黄金珠宝产品自主研发能力。

珠宝首饰离不开优异设计师，公司截至 2022 上半年，拥有国家级工艺美术大师 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人，公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处 于领先。公司同样建立了完善的人才培训体系，积极推进“设计师、技师、制作 工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级的梯队递进体系，集聚人才、用好 人才，建立起了“利益共享、风险同担”的激励机制。

具体成效看，老凤祥金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文化遗产”名录，金 银首饰镶嵌技艺被认定为“上海市优秀传统技艺”。公司的品牌价值也处于行业 头部地位，2021 年老凤祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 15 位； “老凤祥”品牌连续 17 年蝉联世界品牌大会“中国 500 最具价值品牌”。且在 2022 年首次入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”（英国评估机构 Brand Finance 发布），排名 28 位，是大中华地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌。

经营端：持续推进机制改善，进一步激活企业潜力 如前文所述，老凤祥有着有用深厚的品牌底蕴，以及完善的渠道布局和差异化的 产品设计，通过多年深耕在国内黄金珠宝市场中取得了领先的市场地位。这一过 程也离不开公司不断改善的内部机制改革。而在未来，随着当前市场环境变化的 加快，公司也需要不断积极进取，以更加完善的管理机制，灵活应对不断变化的 竞争环境，实现公司业绩的持续稳定成长。

总体来看，我们认为未来老凤祥在公司治理机制改善上在两个方面有望实现进一 步深化：一是，激励机制的进一步优化。2018 年，老凤祥经过积极争取，入选国 企改革“双百行动”，仅用了 5 个月时间，就平稳解决了老凤祥有限公司股权固 化问题。而根据《国资报告》杂志报道，时任公司董事长的石力华曾表示，“条 件成熟时，公司将在符合相关法律法规和监管部门要求的前提下，探索推进新的 股权激励机制，稳固核心团队，激活企业发展的内生动力。”二是，管理团队职 业化和市场化。2020 年开始，公司已经陆续在旗下公司实施了职业经理人的选聘 工作，未来公司有望通过逐步完善市场化的经营机制，吸引优秀管理团队，从而 保障公司战略的前瞻性，和经营执行的有效性。

而从当前国企改革的大背景来看。国有企业一直都是国家经济发展的重要支撑， 从十八届三中全会以来，国企改革不断深化，取得了众多成果，并很大程度上激 活了相关企业的发展效率。其中混合所有至改革、股权激励等手段成为了激发国 企经营效率的重要手段。近年来有较多国有企业开始逐步推进市场化的考核机制， 提升员工积极性，加速对公司发展项目的落地进程。其中，上海国资国企在改革 中，按照党中央、国务院关于混合所有制改革有关政策要求，结合上海地方国有 企业实际，坚持把“混”作为重要手段，把“改”作为关键支撑。目前，混合所 有制企业已成为上海地方国有企业中最有活力、最有实力、最有发展潜力的部分。

而根据今年 2 月召开的上海市国资国企改革发展暨党建工作会议。2023 年，上海 将要牢牢把握高质量发展主题，以推动国有经济提质增量为总目标，以建设世界 一流企业为总抓手，以深化“1+3+N”国资监管体制改革为总推手，努力推动国有 资本和国有企业做强做优做大，力争全年主要经营指标增速 6%以上。

同时，上海 要稳妥推进混合所有制改革，支持企业适时引入高匹配度、高认同感、高协同性 的战略投资者。持续推进员工持股试点。完善中国特色现代企业制度，健全市场 化经营机制。深化职业经理人薪酬制度改革，继续实施一批股权类或现金类激励 计划。

财务分析及对比：规模及经营韧性领先行业 经营规模和成长性分析 收入规模方面，公司 2019-2021 年营业收入分别为 496.29/517.22/586.91 亿元， 收入增速分别为 13.35%/4.22%/13.47%。公司营收规模在可比公司中位居第二， 疫情期间营收增速仍保持稳定，2022 年上半年公司营业收入为 337.40 亿元，同 比增长 6.80%，彰显了行业龙头企业的经营韧性和抗风险能力。归母净利润看， 老凤祥的归母净利润规模同样仅次于周大福，公司 2019-2021 年归母净利润分别 为 14.08/15.86/18.76 亿元，整体增速平稳。 从门店数量上看，近年公司深耕渠道拓展，营业网点数量逐年增加。截至 2022 年上半年，公司门店数量共达 5055 家，在可比公司中位居第二。

从成长性看，公司 2018-2021 年收入复合增速为 10.3%，在可比公司中处于中等 偏下，不过疫情下收入增速仍保持稳健，2022 上半年增长 6.8%，在可比公司中处 于较高水平。2018-2021 年归母净利润复合增速为 15.92%，在可比公司中处于中 等偏上水平。

此外，从开店指标看，公司 2019-2021 年分别净开店 372 家/557 家/495 家，2022 年疫情反复下仍逆势净开 664 家。整体开店在可比公司中处于中高水平。 盈利能力分析 毛利率方面各公司受产品结构差异影响而有所不同，一般而言，钻石镶嵌毛利率 较高，较高的可达到 60%以上，黄金产品毛利率多低于 20%，其中一口价和按克销 售产品存在一定差异。

具体来看： 老凤祥整体毛利率在 8%左右，其中黄金首饰业务毛利率 9%左右，在可比公司中处 于较低位置，整体受到产品结构影响。公司以黄金产品销售为主，从销量维度看， 公司 2021 年黄金+铂金共计销售 145 吨，其中黄金销售达到 144 吨。此外，公司 黄金交易业务仍占有一定比重，2021 年占比 19%，该业务毛利率基本在 1%左右。 这点从可比公司中国黄金亦可以看出，该公司 2021 年黄金产品销售收入占比达到 98.6%，且开展投资金条业务，2021 年毛利率仅 3.09%。

而其他可比公司的镶嵌/K 金等毛利率较高的产品均占有一定比例，如潮宏基 2021 年时尚珠宝首饰收入占比 60%，周大生 2021 年镶嵌首饰收入占比 24.34%，且周大 生开展轻资产运营的品牌使用费模式，收入占比 7.58%，毛利率 100%。 费用率方面，从商业模式来看，直营模式下一般费用率较高，品牌商需自行承担 门店人员工资、租金、水电等。此外，产品维度看，黄金产品消费者接受度高， 主动购买意愿强，销售费用一般低于其他品类。基于以上分析，公司销售费用率 显著低于可比公司，仅为 1.3%-1.5%左右。管理费用率不到 1%，亦优于可比公司。

营运能力分析 从主要营运指标上看，存货周转方面，老凤祥 2019-2021 年存货周转率分别为 4.47/4.08/4.43 次/年，处于行业中上游水平。从产品属性的角度看，黄金产品 销售周期相对较短，周转速度快，尤其是金条类产品，这其中中国黄金 2021 年存 货周转率达到 12.6 次/年。 应收账款周转方面，黄金珠宝行业加盟模式一般先款后货，应收账款周转天数较 低，老凤祥 2019-2021 年应收账款周转天数仅 2.96/1.82/1 天，优于可比公司。 体 现 了 公 司 加 盟 店 占 比 高 的 特 点 ， 2019-2021 年 占 总 店 数 的 比 重 分 别 为95.27%/95.96%/96.24%，以及对于加盟商回款的高效管理。

偿债能力分析 2019-2021 年，老凤祥资产负债率稳定在 51%左右，公司负债主要包括短期借款及 一年内到期的长期借款等。流动比率基本稳定在 2 左右，2019-2021 年分别为 2.13/2.05/2.08；速动比率 2019-2021 年分别为 0.65/0.74/0.84，虽然在 1 以下， 但整体稳中有升，且考虑公司加盟模式先款后货下应收账款较少，存货以黄金、 铂金、白银等原材料以及珠宝首饰为主，公司整体偿债能力稳健。

盈利预测 假设前提 盈利预测基于以下假设条件：

 收入端，我们分业务进行分拆预测

1、珠宝首饰业务：该项业务为公司核心业务，未来也将是推动公司成长的主要业 务。

首先在开店方面，预计公司仍将通过加盟模式实现下沉扩张，从而积极把握 行业集中度提升机遇。不过整体节奏上，预计公司同时强化对于单店效益的重视， 我们出于谨慎考虑，预计加盟店开店节奏略有放缓，预计 2022-2024 年分别净开 加盟店 658 家/550 家/480 家。自营店方面，主要是品牌形象塑造的重要依托，预 计开店节奏稳健，2022-2024 年分别净开 6 家/5 家/5 家。

从单店收入水平看，如前文行业分析部分所述，后疫情时期黄金珠宝整体需求旺 盛，尤其是兼具保值和时尚感的黄金品类，公司凭借品牌力及优异产品设计有望 在后疫情时期获得较好的复苏表现。总体上，预计公司珠宝首饰业务 2022-2024 年 分 别 实 现 营 业 收 入 536.84/625.35/701.54 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 14.56%/16.49%/12.18%。

2、黄金交易业务：公司该项业务主要集中在黄金原材料交易，公司根据市场黄金

价格与管理层预定黄金目标价格的差异情况，设置最大持仓量，以控制衍生金融 工具的市场风险。我们出于谨慎考虑，预计该项业务 2022-2024 年分别同比 -10%/+15%/+5%，分别实现收入 88.67/103.12/108.27 亿元。

3、笔类业务：该业务主要系以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业，2022 年多地线上授课、线下客流减少下预计收到较大影响，2023-2024 年则有望逐步 恢复并保持稳健增长。预计 2022-2024 年分别实现收入 1.04/1.35/1.49 亿元。

4、工艺品销售业务：以“工美”知名品牌为代表，预计 2022 年同样受到疫情影 响，后续销售逐步复苏。预计 2022-2024 年分别实现收入 0.62/0.8/0.92 亿元。

5、商贸业务：疫情期间受损较为明显，后续假定稳步复苏，预计 2022-2024 年分 别实现收入 0.37/0.52/0.62 亿元。 综上所述，以及谨慎考虑其他业务，预计公司 2022-2024 年分别实现营收 630.1/732.4/813.84 亿元，分别同比增长 7.36%/16.23%/11.12%。

 利润端，主要对毛利率及费用率进行假设预测

毛利率方面，预计短期随着加盟业务发展以及行业克重产品占比提升，公司珠宝 首饰业务毛利率有所下降，中长期则随着品牌力持续提升、公司自有产能占比提 升以及推出高附加值的设计类产品，毛利率水平有望稳步提升。 费用率方面，公司主营黄金首饰的销售，消费者认知度高、购买主动性高，销售 费用投入较少。管理费用主要系工资社保及福利费、办公及装修费用等。总体上， 预计 2022 年疫情下受人员工资、房租等费用刚性影响，公司整体费用率有所提升， 不过后续公司经营管理机制和渠道营销不断完善下，整体营运效率提升带来费用 率下降。

未来三年业绩预测 综 合 以 上 假 设 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 分 别 实 现 营 收 630.1/732.4/813.84 亿元，分别同比增长 7.36%/16.23%/11.12%；分别取得归母 净利润 17/21.56/25.22 亿元，分别同比-9.38%/+26.80%/+16.97%。

盈利预测的敏感性分析 公司主要收入来源为珠宝首饰业务，考虑到消费复苏情况对于门店扩张及单店效 益均可能产生影响，其中影响较大预计在于加盟商开店能力和积极性上，故我们 结合上文的假定对公司盈利预测进行情景分析：

1）乐观假设下 2023/2024 年分别 净开加盟店 620/550 家，平均单店收入分别同比+8%/+6%；

2）中性假设参考前文盈利预测；

3）悲观假设下 2023/2024 年分别净开加盟店 500/450 家，平均单店收 入分别同比+5%/+3%。具体对应盈利预测如下表：

估值与报告总结

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间 绝对估值：67.1-73 元/股 首先分别对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设： 从行业层面看，公司主营黄金珠宝品类，可选属性较强，对经济波动较为敏感， 过去几年一定程度上受到疫情冲击，但是中长期看行业规模仍有望实现稳健增长。

具体而言：宏观角度中等收入群体扩大+消费回流趋势，共促珠宝消费增长；同时 下沉市场的珠宝消费崛起及整体消费场景从婚嫁朝着悦己、送礼等多元化发展； 供给端全渠道带来的优质购物体验、品牌方提升产品设计美感，符合当前悦己式 消费方向，从而推动终端消费实现持续的量价增长。

从公司层面看，公司作为老牌黄金珠宝龙头，短期率先收益消费复苏，且受益金 价稳步增长趋势，同时在行业集中度提升的历史机遇期有望通过渠道网络拓展、 品牌建设强化而获得更大的市场份额和产业链议价能力。按照行业和公司的发展 思路，我们预期公司 2022-2024 年收入复合增速达到 13.65%，此后受益消费复苏 增长、集中度提升及产品工艺提升，仍有望保持稳健增长，并出于谨慎考虑，预 计增速逐年放缓。毛利率及费用率则如前文盈利预测所述，中长期看呈现稳步向 好趋势。

资本成本要素假设方面，无杠杆 beta 系数采用申万珠宝首饰板块过去五年的 beta 算术平均数 1.03；无风险利率取 3.5%；股票风险溢价取 6.5%，债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 4.90%，由此计算得出公司的 WACC 为 9.85%。

按以上分析，并采用 FCFF 估值方法对公司进行绝对估值及对应敏感性分析，我们 最终得出公司合理估值区间为 67.1-73 元/股，对应 A+B 股总市值 350-382 亿元。 其中考虑 A 股股本占比 60.62%，对应市值 212-231 亿元，较 2023 年 4 月 17 日收 盘价具有 13%-23%的上行空间。

相对估值：66-74.2 元/股 可比公司选取上，目前主营黄金珠宝品牌零售并同样形成全国化布局，且近年来 经营相对稳健的公司包括周大福、周大生、潮宏基、中国黄金等，我们选取这四 家公司作为可比公司，并采用 PE 估值法。 如前文财务分析及对比部分所示，与可比公司比较来看，公司规模体量及市占率 处于行业第二，且成长稳健，2018-2021 年归母净利润复合增速为 15.9%，在可比 公司中处于中等偏上水平。此外，受产品结构差异影响，公司毛利率在可比公司中处于中低水平，但同时周转效率领先。 综合考量下，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 16-18 倍 PE，对应估值 66-74.2 元/股，对应 A+B 股总市值 345-388 亿元，其中 A 股股本占比 60.62%，对应市值 209-235 亿元，较 2023 年 4 月 17 日收盘价具有 11%-25%的上行空间。

报告总结

公司作为黄金珠宝行业老牌龙头企业，整体经营韧性强。行业层面受益于消费复 苏以及集中度提升趋势，同时金价稳步上行也有助于提振终端需求，以及公司盈 利表现。中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续 提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经 营效益进一步释放。 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 17/21.56/25.22 亿 元 ， 分 别 同 比 -9.38%/+26.82%/+16.97%（其中 2022 年为业绩快报数据，2023-2024 年前值分别 为 21.79/24.37 亿元，2024 年预计黄金珠宝消费进一步向好而有所上调）。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 67.1-74.2 元/股之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司 未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可 比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的 风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为 3.5%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发 生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估 的风险；

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的全国化珠宝零售企业周大福、 周大生、潮宏基及中国黄金的 PE 估值指标进行比较，最终给予公司 2023 年 16-18 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

我们假设公司未来 3 年营收分别同比增长 7.36%/16.23%/11.12%，可能存在对公 司开店速度及单店增长预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险； 我们预计公司未来 3 年毛利分别为 7.35%/7.76%/8.01%，可能存在对公司成本估 计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险； 我们预计公司 2022-2024 年分别净开加盟店 658 家/550 家/480 家，渠道扩张是推 动公司业绩增长的主要因素，能存在对于加盟商开店积极性的预计偏乐观，从而 业绩预测高于实际值的风险。

经营风险

加盟商管理不善的风险：公司珠宝首饰业务以加盟经营为主，加盟门店占总门 店的比重在 96%左右。这意味着加盟商管理不善的话可能对公司的品牌形象， 门店运营造成不利影响； 品牌集中的风险：“老凤祥”为公司的核心资产，若品牌质量管控、产品设 计未跟上市场变化，可能对公司的经营业绩、品牌力造成不利影响； 未能准确把握销售旺季的风险：黄金珠宝产品销售一般在春节、情人节、国 庆节等节假日表现较好，若该期间销售不佳可能对全年业绩造成不利影响。 且公司往往会在旺季增加产品备货，销售不及预期也可能对财务状况造成不 利影响； 人才流失的风险：行业竞争从渠道向产品转向过程中，优秀的珠宝设计师对 产品研发较为重要，若公司未能把握行业人才，可能对产品设计力造成影响。

公司估值和盈利预测是 基于一定的假设基础上 的，可能对相关参数估计 偏乐观、从而导致该估值 偏高的风险；以及对收入 增长预期偏乐观而导致 盈利预测值高于实际值 的风险。请谨慎使用！ 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 28 行业风险 珠宝首饰具有显著的个性化和多样化消费特征，同时市场化程度高，整体竞争环 境日趋激烈，不排除市场存在恶性竞争可能，从而影响竞争格局； 终端消费需求变化多样，其中黄金消费由“一口价”产品转向“克重计价”产品 是推动行业集中度提升的重要逻辑，但不排除未来消费偏好变化，朝着不利于行 业竞争格局优化的方向发展； 若公司遭遇行业不正当竞争，品牌理念、商标及门店设计等被冒用，可能对公司 自身的品牌建设造成不利影响； 原材料价格波动风险；行业竞争加剧，出现价格战的风险。

财务风险

存货管理风险：2021 年，公司存货 125.49 亿元，占当期总资产的比例为 56%， 若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造 成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。此外，公司存 货为黄金、铂金、白银、钻石、翡翠、白玉等原材料，以及镶嵌首饰、贵金 属首饰等库存商品。黄金原材料及库存商品随着国际金价和珠宝原料价格的 大幅波动，将带来存货管理上的风险。

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报告来自【远瞻智库】