摘要：企业分析一、公司介绍1.主营业务公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的...
企业分析
一、公司介绍
1.主营业务
公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售，主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。其中公司核心板块老凤祥有限从源头采购到设计、生产、销售，都有着丰富的经验和成熟的体系，尤其在品牌知名度和渠道覆盖率方面具有优势。2020 年，老凤祥有限营业收入占到公司总额的 99.12 %，利润占到公司总额的 94.89 %，为公司经营业绩的重要保证。
2.公司发展战略
公司在总结了“十三五”规划完成的基础上，系统分析了“十四五”期间公司所处行业的现状及发展趋势，自身的优势及劣势等情况，作出综合判断，确立了以国务院“双百”改革行动为契机，持续推进公司市场化机制改革；以完善市场布局为抓手，扩大市场份额，强化精准管控；以落实创新举措为关键，全面提升公司营运质量，加快推进民族品牌走向世界，实现公司跨越式再发展的目标。
公司将坚持传承为本，创新为魂的经营理念，坚持以改革激发内生动力，坚持围绕市场需求，促进产业、产品结构调整，提升经营效率，保持行业领先，继续突出黄金珠宝首为核心的主业，增强公司的整体竞争力，实现企业健康持续发展。
二、行业所处阶段
长期来看，我国珠宝行业正由数量型增长转向质量效益型增长，品牌效应逐渐增强，行业集中度也将渐趋提高，以珠宝配饰为代表的个性化消费品类有望持续快速增长。我国正处于黄金珠宝首饰消费崛起时间点，成长空间大。自2003年起，以贵金属制品市场全面开放为标志，黄金珠宝行业进入快速发展的黄金十年，10年间行业复合增速15%，至2015年市场规模突破6000亿元。黄金珠宝首饰属于高端可选消费品，在居民收入持续提升的大背景下，行业将保持长期的景气度。美国1970-1985年间，人均GDP处于5000-20000美元，在这十余年间，美国珠宝销售额持续上升，同时珠宝消费占美国消费支出比例一直在同步提升;而目前，我国人均GDP突破10000美元，正处于黄金珠宝首饰消费崛起的时间点，分城市来看，一线城市人均GDP已经达到2-2.5万美元，而三四线城市目前正在密集跨越人均GDP5000美元的门槛。我国目前的珠宝人均消费额仅有54美元，仅是美国的1/6、日本的1/3，长期来看，行业仍有较大成长空间。
三、行业市场规模
根据国家统计局的公布，2020 年全年社会消费品零售总额 391,981 亿元，比上年下降 3.9%。其中限额以上的金银珠宝类零售额为 2376 亿元，同比下降 4.7%。据中国黄金协会最新统计数据显示：2020 年全国黄金实际消费量 820.98 吨，与 2019 年同期相比下降 18.13%。其中：黄金首饰490.58 吨，同比下降 27.45%；金条及金币 246.59 吨，同比增长 9.21%；工业及其他用金 83.81吨，同比下降 16.81%。
根据Euromonitor数据，2010-2018年我国珠宝行业的市场规模逐年增长，2018年，我国珠宝行业市场规模为6965亿元，同比增长6.7%。未来随着人均可支配收入和经济实力提升，有望对珠宝的高端产品如钻石、铂金、黄金、红蓝宝石等需求继续提升，推动行业总销售规模继续提升，预计至2022年有望达到8742亿元，在2018-2022年期间的CAGR预计约为5.85%。
近年来受益于国民经济飞速发展，我国居民人均可支配收入不断增长。数据显示，2020年我国居民人均可支配收入 32189元，比2019年增长了4.70%。
随着居民收入稳步提高，使得我国珠宝首饰行业需求的增长，市场规模不断扩大。数据显示，2019年我国珠宝首饰行业市场规模达到了7503亿元，同比增长8%；初步估算2020年将在7650亿元左右。
目前我国珠宝消费需求主要来自于婚庆，其占中国珠宝市场需求的50%。但随着居民生活水平的不断改善，人们越来越注重生活的品质，节日经济的消费效应不断显现，使得节庆礼品需求在珠宝消费构成中，占比不断提升。
我国结婚率下滑对珠宝行业造成小幅影响。2019年，中国内地结婚登记对数为947.1万对，较去年下降6.3%，2019年内地的结婚率为6.6‰。
造成目前结婚率和结婚人数逐年下降的原因主要有两方面，适婚年龄人口比例下降和社会晚婚趋势显著。人口的出生率，从1990年的21.06‰，逐步下滑到1999年的14.85‰，而当下这部分人口正好进入适婚年龄。鉴于这个阶段人口基数明显低于前期水平，导致适婚人口总数也出现同等下滑。未来结婚人数的持续走低将对珠宝行业造成一定的冲击。
珠宝消费群体逐渐年轻化且需求多元。由于越来越多女性出外工作，收入增加，珠宝饰品的购买已经不再是婚庆等特定环境下的消费需求，购买珠宝更有奖励自己，鼓励的意味。另外，年轻人成为消费主力，千禧一代奢华珠宝消费更加倾向于满足自身对美的追求，以及追赶潮流时尚，这使得珠宝行业的需求有所增加，同时令珠宝首饰打入年轻市场。从各大奢侈品珠宝品牌如蒂芙尼，卡地亚等进行年轻化营销的策略也可以看出，年轻群体对珠宝首饰销售具有一定的影响。
长期来看，结婚率的下降会对黄金珠宝饰品销售造成一定的影响。未来结婚人数的持续走低将对珠宝行业造成一定的冲击。但是由于消费能力的提升和需求的多元，以及年轻群体在珠宝行业的消费影响力，未来几年中国珠宝行业的市场规模将依然保持增长趋势。预计2025年，我国珠宝首饰行业市场规模将在9445亿元左右。
自2017年起，我国珠宝销售单价逐年增长，呈现出量价齐升的趋势。2019年我国珠宝销售单价为1119.85件/元。究其原因，随着中产阶级的不断扩大，对珠宝的品质要求更高，因此高奢珠宝需求也逐渐增加。此外，随着年轻一代逐渐成为珠宝的消费群体，他们追求珠宝的个性化与潮流化，珠宝厂商推出珠宝定制化服务，因此销售单价在提升。
目前，我国珠宝销售渠道仍以线下消费为主，其主要原因是珠宝是非标准化产品，消费者一般通过佩戴后再进行消费。不过，近年来随着我国社交媒体和内容电商的快速发展，KOL种草、直播带货等新模式的兴起，线上珠宝销售规模逐渐扩大，线上销售占比由2014年的2.6%增长至2019年的7.2%。
四、行业竞争格局
2010-2019年中国珠宝行业的新成立企业数量整体上呈现增长趋势，2019年新成立企业数量为424家，截至2020年3月15日，新成立企业数量67家。
珠宝首饰主要可分为镶嵌饰品、黄金饰品和Pt/K金饰品等，在中国崇尚黄金珠宝的文化传统以及黄金兼具投资属性的背景下，黄金饰品在国内珠宝首饰市场的销售占比较高，达52%;但是随着珠宝首饰市场的成熟和消费者选择的多元化，钻石饰品和Pt/K金饰品也正在成为我国珠宝首饰市场的主要品类，目前销售额占比分别约为28%和20%，是行业未来发展的重要看点。
近年来我国珠宝首饰企业的产品供给门店也在不断增加，截止2019年底，行业龙头企业的门店数量达到将近2.5万家。其中周大生有4011家门店，是在中国拥有最多门店的珠宝饰品品牌。其次是老凤祥，拥有3893家门店。周大福，周六福，豫园股份分别拥有3699,3070和2759家门店。
毫无疑问，老凤祥处于珠宝首饰行业龙头地位。
五、企业护城河
1.品牌优势
品牌是老凤祥健康、持续发展的核心资产。老凤祥品牌创始于 1848 年的上海，延续至今已有173 年，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。悠久的品牌历史，形成了独特而富有内涵的品牌文化、精湛的工艺技术及丰富的行业经验。近年来，老凤祥在品牌传承中，让消费者感受到了企业的创新意识、拓展精神与产品的时代气息，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。2020 年，公司老凤祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 16 位；位列“上海企业百强”第 34 位，《财富》杂志中国企业 500 强第 210 位、“老凤祥”品牌连续16 年蝉联世界品牌大会“中国 500 最具价值品牌”，位居第 187 位，品牌价值达 343.29 亿元。
2.渠道优势
公司以品牌为引领，市场为导向，本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，始终把渠道拓展放在重要的位置，走“品牌联动”、“立体式经营”的新路，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。截止 2020 年末，老凤祥共计拥有营销网点达到 4450 家（含海外银楼 19 家），全年净增 557 家。其中自营银楼（网点）180 家（含海外 18 家），连锁加盟店 4270 家，净增加 561 家。
3. 规模优势
老凤祥集科工贸于一体、产供销于一身，形成从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。公司始终致力于丰富和扩展自身产品品类，目前已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K 金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品门类。公司一直把产业链拓展和产品结构转型升级作为品牌发展的基础性工作。近年来，公司投资建设的“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，通过运营和专利转化，拥有了目前行业内最先进的自动化机器设备和生产工艺，突破了黄金珠宝行业手工加工的传统，有效地提升了生产效率、加工精度和产品实物质量，形成了现代化、数控化的产品链，为品牌自主产品研发、生产，进一步延伸产业链、突出品牌优势奠定了坚实的基础。两个首饰生产基地，支撑了老凤祥国内、国际市场拓展的产品需求，打造了首饰行业“上海制造”的新高度。2020 年，公司位列“上海制造业企业百强”第 11 名。
六、企业领导团队
七、企业文化
企业文化
老凤祥倡导践行“共进、共赢、共享”，为股东创造价值共同发展，与客户共拓市场、满足消费者需求实现双赢，与员工共享成果回报社会。做优品牌、做强主业、做大产业，引领世界时尚新潮流。
企业精神
敢想、敢做、敢突破
使 命
传承经典、创新时尚，成为首饰产品与文化的传播者
愿 景
共创经典、共享品质。成为国内领先，亚洲一流、国际知名的品牌
价值观
至诚、至信、至精、至善
经营理念
共进 共赢 共享
管理理念
创新卓越 协同高效
企业文化比较优秀。
八、总结
随着居民收入稳步提高，我国正处于黄金珠宝首饰消费崛起时间点，行业将保持长期的景气度；市场规模不断扩大，未来几年中国珠宝行业的市场规模将依然保持增长趋势，行业仍有较大成长空间。老凤祥在品牌知名度和渠道覆盖率方面具有优势。
可能面对的风险
1.宏观环境及政策对行业的影响
宏观经济环境的不确定性影响。2021年首饰珠宝行业仍将面临世界政治经济跌宕起伏、行业消费增速降缓等因素影响。上述不确定因素给公司业绩增长带来不确定性。
2.金价与汇率波动风险
公司目前销售占比最大的仍然是素金类产品。2021年世界金融和贸易风险仍处于易发期，黄金和汇率的走势，存在较大的不确定性。金价和汇率的大幅波动风险会在一定程度上影响公司的经营。
3.存货管理风险
公司存货主要为黄金、铂金、白银、钻石、翡翠、白玉等原材料，以及镶嵌首饰、贵金属首饰等库存商品。黄金原材料及库存商品随着国际金价和珠宝原料价格的大幅波动，将带来存货管理上的风险。
财报分析
1. 看总资产，判断公司实力及扩张能力
2020年总资产195.63亿，规模不算大，但在珠宝首饰和家用轻工行业均排第一；总资产增长率除2017年外均大于10%，公司在扩张之中，成长性较好。
2. 看资产负债率，了解公司的偿债风险
资产负债率稳定在50%多点，大于40%，小于60%偿债风险较小，但在特殊情况下依然可能发生偿债危机。
3. 看有息负债和准货币资金，排除偿债风险
准货币资金与有息负债之差小于0，有一定偿债压力，准货币资金与短期借款、长期借款金额都很高，公司可能没有钱。
短期借款基本都是无担保的信用借款，说明银行对企业的信任度是很高的，所以利率也不是很高。2016到2019年的经营活动产生的现金流量净额均为负，主要是因为备货增加。
而2016年到2019年的金价确实是在低位，公司在金价低位进行更多的备货属于正常现象，所以老凤祥的大存大贷属于正常经营的需求。
4. 看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势
应付预收-应收预付的差额大于0，公司的竞争力较强，具有“两头吃”的能力。
5. 看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力
（应收账款+合同资产）占总资产的比率近几年逐渐下降，已小于1%，最好的公司，公司产品很畅销。
6. 看固定资产，了解公司维持竞争力的成本
固定资产工程占总资产的比率小于40%，属于轻资产型公司，保持持续的竞争力成本相对要低一些。
7. 看投资类资产，判断公司的专注程度
投资类资产占总资产的比率小于10%，专注于主业，属于优秀的公司。
8. 看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险
存货占总资产的比率很高，主要是原材料和库存商品，基本都是黄金成品、半成品等，有一定风险。
9. 看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险
没有商誉，该项没有风险。
10. 看营业收入，了解公司的行业地位及成长性
2017到2019年营业收入增长率基本大于10%，说明公司处于成长较快，前景较好，2020年疫情影响增速下滑。
11. 看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险
毛利率很稳定很低，小于40%，中低毛利率说明公司的产品或服务的竞争力较差，毛利率低的有点意外；毛利率波动幅度小于10%，优秀的公司。
12. 看期间费用率，了解公司的成本管控能力
期间费用率占毛利率的比例有下降趋势，小于40%，成本控制能力好，属于优秀的企业。
13. 看销售费用率，了解公司产品的销售难易度
销售费用率小于15%，其产品比较容易销售，销售风险相对较小。
14. 看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量
主营利润率主营利润占营业利润的比率大于80%，利润质量高。
15. 看净利润，了解公司的经营成果及含金量
过去5年的平均净利润现金比率小于100% ，需要看一下负数的3年：
主要是增加备货所致。
16. 看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性
净资产收益率（ROE）基本持续大于20%，最优秀的公司；归属于母公司所有者的净利润增长率近2年大于10%，说明公司在以较快的速度成长。
17. 看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力
购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率持续小于3%，成长性不太行，回报较低。
18. 看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况
分配股利、利润或偿付利息支付的现金/经营活动产生的现金流量净额3年为负，事实上老凤祥还是比较慷慨的，近5年的股利支付率均稳定在40%以上。
从财务数据看，老凤祥还是比较优秀的，尤其是roe持续接近大于20%，分红慷慨稳定，但是毛利低，成长性较差。
企业估值
1.合理市盈率
老凤祥有2项护城河；资产负债率小于60%，净利润现金含量小于100%，合理市盈率取16倍。
2.净利润
2015年归母净利润11.17亿元，2020年归母净利润15.86亿元，复合增长率7.26%，未来3年的归母净利润增长率取7%。公司总股本5.23亿股。
2023年预测归母净利润：15.86亿元×1.07×1.07×1.07 =19.43亿元
2023年合理市值：19.43亿元×16=310.88亿元
2023年合理价格：310.88亿元÷5.23亿股=59.44元/股
好价格：59.44元/股÷2=29.72元/股
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